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2025.01.03

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导读：上市公司破产重整，如何保护中小股权投资者是必须明确厘定的核心之一。

作者 |一财评论员

2024年12月31日最高法、证监会联合发布了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称《纪要》）；同时，证监会同步制定《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，并向社会公开征求意见。

新《纪要》最突出的亮点，一是明确存在重大违法行为等四类情况之一的，不具备作为上市公司重整价值；二是明确要求公积金转增股本不超过每十股转增十五股，且重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%，这是监管部门首次对这一问题提出具体规范要求。

当前，破产重整成为了资本市场乃至整个经济提升资源配置效率、促进市场出清的重要手段。而中国资本市场与破产市场都还存在不少亟须完善的体制机制问题。新《纪要》拉开了中国资本市场和破产市场辞旧迎新的序曲，有助于为资本市场乃至整个经济提供制度性、法治化的防护保障，有助于投资者和其他市场参与主体的信心重塑、信用重构和信任重建。

中国资本市场长期以审批或核准制为主，上市公司资源具有稀缺性，导致到了注册制下，中国资本市场的壳资源价值依然是不少市场参与者心中难以割舍的情愫，影响到了中国破产市场建设问题，即长期以来中国破产市场尤其是上市公司破产重整，几乎主要以财务重整为主，在经营重整、价值重整方面的关注度相对较低。这导致很多上市公司陷入了反复破产重整的陷阱，给债权人和中小股东带来了复杂的多重伤害，如“逃废债”“捡垃圾”式造假侵权等层出不穷。

以近年来较为主流的资本公积金转增股本方案为例，很多上市公司破产重整之所以选择这一方案，主要是因为债转股面临上市公司增发红线，超过100人还会变成公开增发等问题，导致很多上市公司转向通过资本公积金差异化转增股权，进行制度套利。由于资本公积金主要来自于上市公司溢价发行或重大资产重组，且资本公积金转增在股价、锁定期等方面并无明确硬约束，大量资本公积金转增方案，使得大股东、实控人可能逃废债，重整投资人可能空手套白狼，同时也侵犯了债权人和中小投资者利益。

企业破产重整是矫正市场资源错配的基础工具，让错配的资源低成本获得新生，并将风险通过市场交易托付到更适合管理其风险的人手中，破产重整才能真正给资本市场创造价值，真正成为经济增长的加油站和经济福祉向投资者分享的分发站。

为此，需对现在破产市场出现的制度漏洞和违法违规行为进行规范，新《纪要》要求资本公积金转增股本不超过每十股转增十五股，且重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%等，将减少破产市场存在的漏洞，而明确四类情况不得进行破产重整，有助于缓解破产市场的造假行为，从而提高上市公司破产重整的质量。

要有效提高破产市场的运行质量，还需营造以人为本的制度，这首先要求上市公司的破产重整，不仅需强化最高法院、省级政府和证监会等的协调沟通机制，还要真正为市场的自律自治提供制度保障和支持。

国内破产市场最需斧正的是投资者的参与机制，不论是债权人还是中小股民，都是上市公司破产重整的当事人，保护其利益，就需为这些投资者搭建可信和可行的沟通机制，让不同类型投资者的利益都能得到充分的表达和尊重。

同时，破产重整需基于社会成本最小化原则来配置各方损益。目前各地法院主要是保护债权人利益，而现在公司治理体系决定了中小股东更多地拥有的是用脚投票的自由，公司债权人则拥有更大的影响力和风险识别能力，因此对公司的监督、债权人的监督成本显著要小于中小股东。基于权责对等角度，必须区别对待中小股东与大股东、实控人，不能让中小股东担负超过其责任的损失。

显然，上市公司破产重整，如何保护中小股权投资者是必须明确厘定的核心之一，至少不能让受害者承担不属于自身的责任，上市公司破产重整必须明晰这一底线。

业精于勤，荒于嬉；行成于思，毁于随。破产重整不仅需要专业精湛的能力，更需要基于善恶的常识判断思量各方权责，真正让市场主体基于合法权益的维护和自身利益的损益判断，来决定破产重整方案，行政资源和司法资源必须围绕畅通个体权益伸张渠道展开，让恶意造假者和侵权者付出沉重代价，让其丧失再次作恶的能力，才能真正将错配的资源交付到合适的人之手，破产重整才能为企业迎来向死而生的机遇。

微信编辑| 生产队的驴（大清早拉磨版）