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宏观

2025年十大“不一致”预期

2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性。2024年末市场已经在一些重要层面达成了“一致性预期”，但“不确定性”意味着事件发生的概率难以事先测度，政策路径兑现引致资产价格上行和下行的潜在风险都很高。因此我们精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏、中国经济增长结构性因素等6个重要经济主题，分析2025年可能存在的重大“预期差”，以及映射到人民币汇率、中债利率、A股风格和股市政策等4个市场议题上存在哪些打破共识的风险。

一、关税不会导致美国显著通胀。许多学术机构认为，特朗普关税政策将导致美国通胀显著走高，如PIIE测算2025-27年美国CPI同比增速将较基准情形分别高出1.34→0.53→0.07%。实际上，2018-19年间美国CPI同比增速从2.07%跌至1.71%。外贸产业链总和利润率分为美国CPI、美国PPI、汇率、外国PPI，对应美国消费者、美国贸易商、外国贸易商、外国生产商。2018-19年间，美国对华关税从3.1%提升17.9%至21%，期间美国贸易PPI、汇率、中国PPI分别分摊了2.2%、9.2%、5.9%的冲击，美国居民部门只承担了0.6%。此外，由于核心商品在CPI中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成CPI在2018-19年间下跌的成因。

二、美国通胀回落至2%。12月FOMC显示美联储将2025年美国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%，同时海外分析师一致预期2025Q1-Q4美国CPI同比增速分别为2.5→2.4→2.6→2.5%，市场与美联储对2025年通胀的谨慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018年特朗普减税与关税政策落地后美国通胀并未出现显著上行，从节奏上看，若特朗普的关税、移民、减税政策落地时点较晚，美国通胀短期将不具备显著上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、居住通胀的推动下，美国CPI同比增速料将在2025年1-4月持续下滑，并在4月触底2.0%。

三、美联储在25H1大幅降息。12月FOMC会议点阵图显示2025年将有2次降息，市场预期这2次降息将在25H2落地，主要来自对特朗普新政的担忧。我们认为，受非农与通胀数据大幅走低的影响，美联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台后有76%概率立即驱逐非法移民，这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击（虽然特朗普很难将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易），美国单月新增非农就业料从当前的15-20万锐减至5万。非法移民退出劳动力市场后，美国企业将重新招聘本国劳动力，但这一过程存在时滞，因此工资通胀黏性或在25H2显现。

四、中国出口超预期。考虑到：（1）2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯；（2）2018年美国加征关税后我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对美出口依赖显著降低，出口多元化进程有所加速；（3）若美联储在25H1大幅降息，且减税政策在2025年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至2025年下半年。我国出口有望继续超预期。

五、中国房地产市场销售和房价见底回升。10月以来，房地产市场出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12月房地产销售仍在改善。因此，如果近几个月关于市场改善的一致预期不断强化，2025年出现房地产市场的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和市场的诸多预期都会随之变化。一是，财富效应改善，有助于促进消费。二是，房地产带来的内需扩张，对冲外需压力，其他政策空间可能会减小。三是，房地产市场回升会带来物价改善、名义GDP增速再次超过实际GDP增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。

六、中国通胀增速显著回升。Wind一致预期显示，2025年CPI同比预期为0.5%，PPI同比为-1.5%，按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差兑现，即房地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回升，GDP平减指数也将由负转正。对国内经济而言，物价回升会带来三方面的明显改善：一是企业利润的改善；二是居民就业好转；三是政府收入改善，财政有更多腾挪空间。

七、人民币汇率对美元升值。（1）从美元指数涨跌因素来看，如果2025年法国和德国成功组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政治局势缓和以及欧元区主要经济体稳定财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步稳定欧元基本面，则看贬欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。（2）在2024年11月以来的“强美元”压力下，尽管人民币对美元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间市场的交易规则来看，本轮人民币即期汇率未曾“跌停”，2025年中国出口基本面依旧稳固、人民币本币结算在进出口业务的比重继续提升，或化解市场对美国加征关税风险的担忧，一旦欧元等非美货币走强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。

八、中债利率见底。（1）在“化债”和“降息降准”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或转正并持续回升，预示“经济活性”提高。而从历史上看，M1增速回升领先于通胀率回升，当“再通胀”在2025年中国经济超预期实现时，货币政策或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。（2）“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增甚至负增的局面，推动市场利率继续下行。但是“化债”腾挪出地方财政支持投资和消费等实体经济活动的空间，反而有利于稳定经济基本面，同时银行资产质量受益于“化债”而提升，也会扩大贷款投放的潜在空间。若2025年“化债”进度加快兑现稳增长效应，中债利率或面临中期触底回升的风险。

九、人民银行直接购买A股ETF。2025年增量资金的一致预期集中在长期资金稳定缓慢流入、机构资金等待基本面验证入场和边际增量主要来自个人投资及游资。基于政策基调将会进行“超常规逆周期调节”、央行在2025年将会久违地开始“适度宽松”和2024年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考海外经验，目前的政策环境基本符合实施直接购买的条件，为了进一步提升资本市场的稳定性和调节市场流动性，在SFISF的配合下，央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的ETF，定向支持部分新质生产力企业占比较高的ETF，精准发力支持经济转型的新方向，鼓励企业在特定领域加大投资。

十、核心资产大幅跑赢指数。基于我们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差兑现，机构担心的无论是经济修复的速度、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用扩张的抓手都将出现明显改善，一方面机构资金的风险偏好得以修复，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值维持在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步提升市场流动性。目前来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍，而20年-21年左右约为15-35倍。如果机构资金大幅进入市场，或重新拿回市场的定价权，核心资产有望大幅跑赢指数。

风险提示：特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；国内宏观政策的不确定性；海外经济体经济与政策反应的不确定性。

（分析师 芦哲、张佳炜、刘子博、王洋、潘京、占烁、李昌萌、董含星）