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作者 | 王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年1月5日
摘要：
锌：宏观面，下周宏观数据集中发布，考虑到目前海外降息预期已基本计价，预计宏观情绪企稳为主。基本面看，春节前预计仍有矿山停产，国产矿供给收缩，不过考虑到炼厂原料库存尚可，预计一季度库存维持宽松，短期加工费或仍有调涨空间。供应端，据百川盈孚排产统计，1月复产增量与春节假期停产减量基本相抵，冶炼端产量持平为主。需求端，元旦过后，下游市场交投氛围转为清淡，陆续制定年前停产计划，部分下游 1 月中旬开始放假，后续采买需求将集中在刚需和低位补库备货。整体来看，宏观面利空计价或暂告段落，但基本面节前仍有供增需减预期，累库趋势难以避免，预计锌价偏弱震荡为主。此外当前交易所仓单仅有千吨，考虑到距离交割尚有一周时间，仍需警惕交割风险。
铅：基本面，原料端，废电瓶价格多数企稳，炼企反馈近几日降价后原料订单不佳，回收端拿货量亦不多，预计短期废电瓶价格稳中有涨。供应端，12月内环保扰动频繁发生给供应带来极大不稳定性，短时库存亦维持降势。环保管控结束再生端产量将继续修复，但湖南、江西等地原生炼厂尚未恢复，预计整体供应仍难言宽松。需求端，年底因素解除下游企业恢复采购带来的消费预期，不过近期下游电池生产企业开工率相对稳定，采购力度不强的情况下预计消费支撑亦有限。整体而言，基本面现货端支撑尚存，考虑到假期临且再生利润尚有下调空间，预计铅价偏弱震荡为主。
策略：
沪锌震荡思路对待，沪锌主力合约周运行区间24000-25000元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间16300-17300元/吨附近。
一
行情回顾
周内锌价重心下移。内外假期影响下，周内宏观指引相对较少， 美元指数仍盘踞 108 关口压制有色走势 锌市氛围并不活跃。最新出炉的中国制造业 PMI 数值已连续 3 月保持扩张，对于市场信心尚有提振，近期海外伦锌去库以及国内社库较低均对锌绝对价格提供支撑，但受有色情绪面影响集体回撤，故周内锌价重心下移。
周内沪铅偏弱震荡。海外市场因圣诞节及元旦休市，周内交易日减少。美元指数持续站稳 108 关口，伦铅承压运行 短时围绕 1950 美元/吨窄幅震荡。假期临近下游备货补库陆续完成，叠加下游减产预期下铅价下行市场情绪依旧偏空。但现货市场局部地区供应依旧偏紧，环保限产仍未完全解除。同时再生端放量 较少为铅价 提供底部支撑，沪铅主力围绕 16800元/吨整数关口偏弱震荡。
二
价格影响因素分析
1、国际宏观
1月3日周五，ISM公布的数据显示，美国12月ISM制造业指数创九个月新高，但仍处于萎缩态势。总的来说，美国制造业虽然仍在苦苦挣扎，但改善迹象明显。美国12月ISM制造业指数49.3，好于预期的48.2，11月前值为48.4。50为荣枯分界线。去年3月，美国ISM制造业指数意外大幅好于预期，突破50大关，达到50.3，结束了连续16个月的制造业收缩。不过从之后几个月的数据来看，美国制造业的单月扩张仅为昙花一现。
上周美国首次申请失业救济人数意外降至近八个月以来的最低点，显示出劳动力市场出人意料地保持弹性。1月2日周四，美国劳工部公布的数据显示，美国12月28日当周首次申请失业救济人数21.1万人，低于预期的22.1万人，低于前值21.9万人。在调整季节性因素之前，首次申请失业金人数有所增加，其中，密歇根州、新泽西州和宾夕法尼亚州的增幅最大，而德克萨斯州和加利福尼亚州的降幅最大。
美国12月标普全球制造业PMI终值小幅回落至49.4，预期降至48.3，初值48.3，11月为49.7。标普全球市场情报首席商业经济学家表示，乐观情绪在12月有所减弱，因为企业报告称，他们担心投入品价格上涨，并担心通胀可能再次回升，这加剧了人们对未来一年利率不会像之前预想的那样大幅下调的猜测。
12月，欧元区商业活动再度下滑，新订单连续六个月下降且降幅持续扩大。法国商业活动水平连续第三个月下降，萎缩速度为今年1月以来最快。欧元兑美元下跌逾1%至1.0335美元，为2022年11月以来的最低。市场押注欧洲央行下月降息50个基点的可能性从周四的15%左右跃升至50%以上。
2、国内宏观
中国央行四季度例会：建议加大货币政策调控强度，择机降准降息。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具，维护资本市场稳定。扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。
中国12月官方制造业PMI 50.1，连续第三个月扩张，非制造业景气水平明显回升。制造业PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点；非制造业和综合PMI均为52.2%，分别比上月上升2.2和1.4个百分点。制造业供需两端继续扩张，以旧换新相关行业扩张步伐加快，非制造业气水平明显提高，建筑业重回扩张。
中国央行：实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。报告指出，持续推动债券市场高质量发展，完善债券市场法制体系，夯实公司信用类债券的法治基础。稳步做好股票市场改革发展，推动股票发行注册制走深走实，加强发行上市全链条监管，评估完善相关机制安排。
2025年中国人民银行工作会议1月3日-4日召开。会议指出，2025年重点抓好以下工作，继昨天四季度例会后，央行再提“择机降准降息”：实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
3、精炼锌与再生铅利润亏损走扩
精炼锌方面，本周精炼锌厂冶炼利润收于-1750元/吨，亏损较周初走扩74元/吨。海内外锌矿供应紧缺格局延续，国内加工费回升至1950元/吨，进口加工费持平，亏损走扩主要受锌价重心下移影响。
原生铅方面，国产矿TC持平650元/吨，进口矿TC持平-20美元/吨；白银收益环比回升。再生铅方面，废电瓶周内价格下跌，再生利润继续收窄，截止1月3日，SMM再生铅冶炼利润来到-679元/吨。
4、库存情况：下游备货走弱，沪锌社库录增
据SMM调研，截至本周四（1月2日），SMM七地锌锭库存总量为6.45万吨，较12月26日降低0.07万吨，较12月30日增加0.20万吨，国内库存录增。上海地区库存录增，周内部分进口锌锭持续到货，补充市场货量，整体库存小幅增加；广东地区库存录减，周内广东仓库正常到货，但出库提货较多，库存继续录减；天津地区库存录增，周内天津仓库有所到货，下游刚需采购下，天津库存小幅增长。整体来看，原三地库存增加0.13万吨，七地库存增加0.2吨。
据SMM调研，截至1月2日，SMM铅锭五地社会库存总量至5.28万吨，较12月26日减少0.1万吨；较12月30日减少约300吨。据调研，本周安徽地区雾霾预警解除，当地再生铅冶炼企业陆续恢复生产，而铅价走低后，再生铅利润缩水，冶炼企业挺价出货。截至今日，再生精铅报价对SMM1#铅均价升水25-125元/吨出厂，个别报至升水325元/吨，已高于原生铅价格，下游企业刚需偏向原生铅。同时湖南地区原生铅冶炼企业环保限产尚未恢复，电解铅市场流通货源有限，电解铅散单报价对SMM1#铅价均价升水50-300元/吨出厂，使得部分下游企业继续消耗社会仓库库存。
三
相关图表
四
观点与策略
锌：宏观面，下周宏观数据集中发布，考虑到目前海外降息预期已基本计价，预计宏观情绪企稳为主。基本面看，春节前预计仍有矿山停产，国产矿供给收缩，不过考虑到炼厂原料库存尚可，预计一季度库存维持宽松，短期加工费或仍有调涨空间。供应端，据百川盈孚排产统计，1月复产增量与春节假期停产减量基本相抵，冶炼端产量持平为主。需求端，元旦过后，下游市场交投氛围转为清淡，陆续制定年前停产计划，部分下游 1 月中旬开始放假，后续采买需求将集中在刚需和低位补库备货。整体来看，宏观面利空计价或暂告段落，但基本面节前仍有供增需减预期，累库趋势难以避免，预计锌价偏弱震荡为主。此外当前交易所仓单仅有千吨，考虑到距离交割尚有一周时间，仍需警惕交割风险。
铅：基本面，原料端，废电瓶价格多数企稳，炼企反馈近几日降价后原料订单不佳，回收端拿货量亦不多，预计短期废电瓶价格稳中有涨。供应端，12月内环保扰动频繁发生给供应带来极大不稳定性，短时库存亦维持降势。环保管控结束再生端产量将继续修复，但湖南、江西等地原生炼厂尚未恢复，预计整体供应仍难言宽松。需求端，年底因素解除下游企业恢复采购带来的消费预期，不过近期下游电池生产企业开工率相对稳定，采购力度不强的情况下预计消费支撑亦有限。整体而言，基本面现货端支撑尚存，考虑到假期临且再生利润尚有下调空间，预计铅价偏弱震荡为主。
策略
沪锌震荡思路对待，沪锌主力合约周运行区间24000-25000元/吨附近。沪铅区间操作，沪铅主力合约周运行区间16300-17300元/吨附近。
作者姓名：王贤伟
期货交易咨询从业信息：Z0015983
研究助理：刘城鑫
期货从业信息：F03130820