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货币政策，流动性
货币政策和流动性前瞻：2024年12月以来，在降息预期和规范同业存款定价的共同影响，货币市场利率出现了大幅下行。那么，当前货币市场利率隐含了多少幅度的降息预期？降息预期后续将如何演绎？
从利率互换来看，考虑季节性后，当前IRS Repo 1Y隐含了30-40bp的降息预期。2024年12月以来，剔除跨元旦资金利率波动影响，IRS Repo 1Y- FR007利差达到-30bp至-40bp。从历史上来看，降息预期有三种演绎方式：一是对于超预期的降息，IRS通常在降息当天price in 降息幅度，以2022年和2023年的年中降息较为典型；二是对预期内的降息，市场通常提前一个月开始交易，降息落地后IRS Repo与FR007的利差修复，以2022年初和2023年6月较为典型；三是对降息预期强烈但降息时点不明朗的情形，若降息预期在短期内落空，IRS隐含的降息幅度可能收窄但降息预期不会完全消失，以2024年以来较为典型。
从NCD利率来看，当前NCD隐含的降息预期较IRS的定价相对更为保守，可能与NCD供给上升有关。自11月末规范非银同业存款开始，1年期股份行NCD利率累计下行30bp，反映了规范同业存款定价、降息预期的共同影响。在非银同业存款规范和国债比价效应下，资管产品对于NCD的配置需求增加，推动NCD利率下行。
展望后续货币政策操作，考虑缴准、MLF到期和买卖国债因素，1月可能是降准的合适时点；在“防范资金空转”和“坚决防范汇率超调”的政策基调下，降息时点需要视中美贸易关系、国内经济与市场环境而定，落地时点具有灵活性。
2024年12月流动性回顾：2024年12月，再融资地方债在上半月集中发行，央行逆回购操作在税期前后投放流动性、月末回笼流动性，跨元旦资金面均衡偏紧。2024年12月，DR007均值为1.71%；2024年12月末，1年期股份行NCD利率下行至1.55%附近。
2025年1月流动性展望：跨元旦后资金面偏紧，大行净融出余额下降，1月税期和现金走款可能对资金面形成扰动，资金面可能维持相对均衡格局。预计1月地方债净融资规模7000亿元左右，国债以到期再融资为主，政府债总体供给压力下降；再融资地方债对存量信贷形成置换，信贷“开门红”对流动性影响可能较往年下降。1月央行可能进行降准操作，同时在跨春节时点，通过公开市场操作投放流动性。
2024年12月中央经济工作会议指出，“要实施适度宽松的货币政策……适时降准降息”。同时，2024年11月末的同业存款定价自律规范也起到降低商业银行负债成本的作用。在上述因素的作用下，2024年12月以来，货币市场利率出现了大幅下行。
在降息落地之前，货币市场利率相较于政策利率的下调出现了“抢跑”。那么，货币市场利率隐含了多少幅度的降息预期？如何看待后续的政策节奏？
一、货币市场利率隐含了多少降息预期？
从利率互换来看，考虑季节性后，当前IRS Repo 1Y隐含了未来一年30-40bp的降息预期。2024年12月以来，IRS Repo 1Y和FR007之间出现了较大幅度的倒挂，在跨元旦前一周左右，IRS Repo 1Y- FR007利差达到接近-40bp；随着跨元旦资金利率上行，二者倒挂幅度继续加深，IRS Repo 1Y- FR007达到-50bp左右；若剔除跨元旦资金面因素后，二者倒挂在30-40bp。
从历史上来看，IRS Repo通常提前一个月左右开始交易降息预期，但通常在降息落地当日，IRS Repo 对降息幅度才完全price in；单次降息落地后，IRS利差回正（对于后续降息节奏不确定）或继续交易剩余降息幅度（对后续降息预期强烈的情形）；对于超市场预期的降息（如2022年8月），IRS Repo的表现则较为滞后。
一是对于超预期的降息，IRS通常在降息当天price in 降息幅度，以2022年和2023年的年中降息较为典型。2022年8月,降息前IRS Repo 1Y- FR007利差并未下行，IRS Repo 1Y在降息当天下行10bp，price in降息幅度，显示降息时点较为超市场预期。2023年8月，IRS对降息的交易较为滞后，IRS和利差的下行发生在降息落地前一日至降息当天。
二是对预期内的降息，市场通常提前一个月开始交易，直到降息落地后IRS Repo与FR007的利差开始修复，以2022年初和2023年6月较为典型。2022年1月降息前，市场对于降息的预期较为强烈，IRS Repo自2021年12月末开始交易降息预期，2022年1月17日降息当日IRS Repo 1Y进一步下行5bp，完全price in降息幅度，降息落地后IRS Repo 1Y- FR007利差回正。2023年6月降息落地前，IRS Repo 1Y- FR007虽然未出现利差倒挂，但IRS Repo 1Y提前一个月左右开始下行，上述利差随之收窄，降息当日IRS Repo 1Y继续下行4bp，落地后二者利差回升。
三是对降息预期强烈但降息时点不明朗的情形，若降息预期落空，IRS隐含的降息幅度可能收窄但降息预期不会完全消失，以2024年以来较为典型。2024年以来，由于资金利率波动下降，为观察降息预期提供了良好的条件。2024年1月，同样出现了IRS Repo 1Y与FR007利差大幅倒挂的现象，不过，1月24日央行宣布降准，2月仅有5年LPR下调，OMO利率未下调，此后利差修复至0附近，并在[-20bp,0bp]区间内震荡。2024年6月末至7月初，Repo 1Y- FR007利差开始显著倒挂，7月22日降息落地后短暂收敛至0附近后再度倒挂-10bp；9月开始利差倒挂幅度加深，达到-20bp左右，9月24日央行宣布OMO降息20bp；9月26日，中央政治局会议表示“实施有力度的降息”，此后倒挂幅度进一步达到-30bp左右；12月中央经济工作会议明确表示“适时降准降息”后，市场普遍预期2025年降息幅度可能高于2024年，IRS对于降息的交易幅度进一步上升。
从NCD利率来看，当前NCD隐含的降息预期较IRS的定价相对更为保守，可能是由于12月NCD净融资超过万亿。9月降息落地后，NCD利率先下行后上行，由于预期2024年第四季度可能进行一次降准，NCD利率由1.95%左右下行至1.85%附近；11月28日，市场自律机制召开会议，规范非银同业存款定价之后，1年期股份行NCD利率自1.85%左右的水平下降至1.70%左右；此后，随着降息预期的发酵，截至2024年12月末，1年期股份行NCD利率继续下行至1.55%，累计下行30bp，反映了规范同业存款定价、降息预期的共同影响。考虑到当前DR007的水平在1.70%左右，1年期NCD利率已经向下突破DR007的水平，货币市场曲线出现明显倒挂。
从NCD利率下行的驱动因素来看，在非银同业存款规范和国债比价效应下，资管产品对于NCD的配置需求增加，推动NCD利率下行。非银同业存款自律之后，资管产品可能将部分同业存款替换为NCD，同时，在比价效应下，当前NCD相较于短期国债和政金债的吸引力再度上升。12月，货币基金、银行理财分别在二级市场净买入NCD约2500亿元、1600亿元。从NCD和短端国债的利差来看，随着1年期国债利率的快速下行，二者利差达到50bp左右相对高位，对于货币基金和短债基金等资管产品而言，NCD收益率的吸引力上升。
展望后续货币政策操作，考虑缴准、MLF到期和买卖国债因素，1月可能是降准的合适时点；在“防范资金空转”和“坚决防范汇率超调”的政策基调下，降息时点需要视国内外经济和市场形势而定，落地时点具有灵活性。1月3日，人民银行官网发布2024年第四季度例会的会议内容，对于下一阶段货币政策，将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”；同时，继续“关注长期收益率的变化”，增加“防范资金空转”的表述；本次会议对汇率政策的着墨较多，将增强汇率“弹性”改为增强“韧性”，强调“坚决防范汇率超调风险”。跨元旦之后的2个交易日，资金面并未转松，这和以往跨元旦后资金面的表现不同，央行逆回购操作自2024年12月最后一周以来持续回笼流动性，MLF单次净回笼11500亿元，与“防范资金空转”的表述相呼应。2024年9月末一揽子增量政策出台以来，国内经济基本面边际回暖，而2025年外部环境仍存在较大不确定性，因而降息时点可能相对灵活。考虑到降准基数增长、MLF到期和买卖国债等因素，2024年9月以来累计的流动性缺口达到1万亿元以上，1月可能是降准的合适时机。
二、2024年12月流动性回顾和2025年1月流动性展望
2.1 2024年12月流动性回顾
2024年12月，再融资地方债在上半月集中发行，央行逆回购操作在税期前后投放流动性、月末回笼流动性，跨元旦资金面均衡偏紧。2024年12月DR007均值为1.71%，资金面均衡偏紧。在11月末同业存款定价自律发布后，1年期股份行NCD利率自1.85%左右快速下行至1.70%附近；到12月末，1年期股份行NCD已下行至1.55%左右。12月，央行买卖国债投放3000亿元流动性、买断式逆回购投放14000亿元、MLF净回笼11500亿元，合计净投放资金5500亿元。
2.2 2025年1月流动性展望
跨元旦后资金面偏紧，人民银行2024年第四季度例会提出“防范资金空转”，1月税期和现金走款可能对资金面形成扰动，资金面可能维持相对均衡格局；综合考虑缴准、MLF到期和买卖国债因素，1月可能进行降准操作。1月3日，人民银行官网发布2024年第四季度例会的会议内容，本次新增“防范资金空转”；会议强调“坚决防范汇率超调风险”。跨元旦后资金面未转松，大行净融出余额由4万亿元以上回落至3万亿元左右。1月为缴税大月，缴税截止日为1月15日；春节前取现需求增加，现金走款规模在1万亿元以上，节前现金走款和税期叠加，可能对资金面产生扰动。1月可能开始发行2025年的置换再融资地方债额度，预计地方债净融资7000亿元左右；预计国债净融资规模较小，政府债总体供给压力较上年第四季度下降。若2025年第一季度再融资专项债发行进度较快，将对存量信贷形成置换效应，信贷“开门红”对流动性影响下降。综合考虑缴准、MLF到期、买卖国债等因素，预计1月可能进行降准操作。在跨春节时点，央行还可能继续通过买卖国债、买断式逆回购和逆回购等工具配合操作。
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