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在美国当选总统特朗普赢得大选结果出炉后，美股、比特币大涨，黄金走弱。而如今，“特朗普交易”迎来新变化，美股、比特币掉头向下，黄金走高。与此同时，美元和美债收益率走高的趋势仍在继续。

美股的转向尤为突出，在标普500指数连续两年走出20%以上的涨幅后，今年开局不利。三大指数年内全部下跌，截至1月10日收盘，道指年内跌1.42%，标普500指数跌0.93%，纳指跌0.77%。

作为特朗普交易的典型代表，美债抛售则进一步加剧，收益率飙升。有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率升至4.8%左右，创下2023年11月1日以来的最高水平；30年期美债收益率突破5%大关。

特朗普的政策并没有大的变化，为何“特朗普交易”风格悄然部分转变？特朗普走马上任在即，接下来市场又将走向何方？

市场风格悄然转变

特朗普当选初期，美元和美债收益率走高，但美股却依旧上涨。但近期美股却掉头向下，三大指数已经抹去了年内全部涨幅。

在平安证券首席经济学家钟正生看来，2024年11月初以来，随着特朗普在大选中高票获胜、掌控两院，并快速组建“忠诚”内阁，市场预期特朗普2.0政策力度更强、更容易落地。所以在11月大部分时间里，“特朗普交易”持续演绎，主要表现为美股积极，美债利率和美元指数上行，比特币走强，黄金和原油震荡走平等。但去年12月以来，“特朗普交易”出现局部降温，主要表现在美股风格切换和比特币转跌。

美股方面，钟正生表示，大盘波动加剧，风格切换至成长和大盘股占优，此前相对强势的金融、工业、能源、房地产等行业指数转跌，但可选消费、信息技术和通讯服务仍在上涨。

具体来看，2024年11月，道琼斯指数累涨7.5%，高于纳斯达克指数6.2%的涨幅；罗素2000指数更是大幅上涨10.8%，强于标普500指数5.7%的涨幅。去年12月，道指下跌5.3%，而纳指仍上涨0.5%；罗素2000指数下跌8.4%，跌幅明显深于标普500指数的2.5%。标普500指数中的11个行业中，去年11月相对强势的行业是可选消费、金融、工业和能源等，而在去年12月，除可选消费外，其余周期类行业均出现明显回调。

方德证券首席分析师张弛对21世纪经济报道记者分析称，本次美股没有像2016—2017年那样的上涨，今年的环境更加复杂。2016—2017年是全球复苏的年份，今年分歧更大。如今，美股的估值也处于高位。此外，现在部分科技股龙头的业绩增速有放缓迹象，同时叠加美国经济数据持续超预期，美债收益率持续上行压制了风险偏好。

如果国债收益率保持在高位，上市公司将不得不面临高企的借贷成本，美股投资者也会承压。在2022年长期美债收益率飙升的背景下，标普500指数全年下跌19%。那也是过去6年中，美股基准指数唯一没有录得两位数百分比上涨的一年。

自美联储2024年9月中旬开始降息以来，10年期美债收益率已累计攀升了逾100个基点。美债收益率这一惊人的涨幅在历史上并不多见，德意志银行数据显示，自1966年以来的14个美联储宽松周期中，本轮周期迄今为止是10年期美债表现第二差的周期。

整体而言，张弛预计今年标普500指数全年会有5%—10%的涨幅，波动率会更大，持股体验相对而言会不佳，现在这个阶段可以主要关注一些防御性板块，尤其是医疗板块，现在的性价比已经非常合适，科技股整体估值还是偏高，需要等待回调机会，催化剂非常有可能是特朗普上任推出关税后的一段时间，今年2—3月对股市的利空会明显一些。

“特朗普交易”下，一度大跌的黄金近期有所反弹，但接下来仍面临一些阻力。钟正生认为，尽管特朗普的政策可能增加全球经济政治不确定性，继而增添黄金的避险价值，但持续走强的美债利率（尤其实际利率）和美元汇率，对金价产生直接压制。

在张弛看来，黄金现在的驱动力主要是美国、中国的长期国债的收益率，另一方面就是避险情绪。今年黄金预计会有高个位数的增幅，但不如2024年强势，投资者要做好心理准备。

比特币方面，钟正生分析称，“特朗普交易”的加持延续较久，转折出现在美联储12月议息会议后。比特币的走向一度成为“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在竞选期间承诺将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。

去年12月4日，特朗普宣布提名保罗·阿特金斯（Paul Atkins）为美国证券交易委员会（SEC）主席，其主张放松对加密货币的监管，以支持美国加密货币行业的发展，这一提名也令市场对加密货币的追捧达到高潮。去年12月18日，鲍威尔表示，美联储不寻求改变现有法律以允许持有比特币。比特币当日应声下跌，目前仍在10万美元关口下方。

“特朗普交易”何去何从？

近期美股、比特币等资产大跌，“特朗普交易”出现部分“熄火”现象。

钟正生表示，投资者仍在评估特朗普新政可能产生的影响。“特朗普交易”局部降温，反映出投资者关注力由政策的“再通胀”效应，转向“货币紧缩”甚至“滞胀”风险。究其原因，美联储2024年12月议息会议释放的鹰派信号是导火索。而深层次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之处——尽管其减税、放松监管等政策有利于经济增长，但关税、驱逐移民等政策可能从供给端加剧通胀，导致美联储维持较高的利率水平。持续的高通胀与高利率环境可能抵消经济上行的力量，最终将美国经济引向滞胀。

具体来看，钟正生认为三大因素共同驱动了交易风格的转变：一是，美联储12月议息会议的重要转折；二是，美联储表现出较强的独立性，包括在加密货币问题上；三是，“贝森特交易”偃旗息鼓，美国财政风险阶段性暴露。在上述背景下，10年期美债利率主要由期限溢价推升，加剧美股大盘压力、触发风格切换。

经济数据则进一步加剧了交易风格转变。1月10日，美国劳工统计局发布的数据显示，去年12月非农就业人数为25.6万人，为9个月最大增幅，远超预期的16万人；失业率意外降至4.1%，低于预期的4.2%；平均每小时工资环比增加0.3%，符合预期。

备受关注的通胀报告将于本周三公布，由于就业市场极具韧性且经济表现持续稳健，市场预测去年12月美国CPI年率会小幅反弹至2.8%，核心CPI则维持在3.3%，明显高于美联储2%的通胀目标。

目前市场预计美联储今年可能只降息一次，不降息乃至加息的风险也在升温。美国银行经济学家Aditya Bhave认为，在就业报告非常强劲之后，美联储降息周期已经结束，如果核心PCE物价指数年率增长超过3%，且通胀预期上升，讨论应该转向加息。对比来看，在非农报告公布前，美国银行预计今年会有两次25个基点的降息。

无论是更加鹰派和独立的联储，还是更加不可持续的财政前景，都制造了中长期美债利率的上行动力。钟正生提醒，美股投资者可能更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率，期限溢价助推的美债利率未必能够被经济增长和企业盈利所消化，所以引发了多数行业股价的下跌，首当其冲是周期股和中小盘股。另一方面，本轮美股科技股行情更多由中观层面的AI发展所驱动，且与10年期美债利率多呈现正相关，一定程度上发挥了规避美债利率走高风险的“避险属性”。所以，现阶段美股科技股龙头表现出更强韧性。

特朗普上任在即，接下来“特朗普交易”又会如何演绎？钟正生认为，特朗普上任后可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。特朗普在竞选前后的公开政策表态是市场政策预期的坐标。如果移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”：股债承压，美元强势；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”：股债齐涨，美元走弱。

在张弛看来，特朗普交易的第一阶段已经接近尾声了，第二波可能不会有第一波那么强，“特朗普交易”受益资产主要集中在马斯克概念股和比特币上，如果这两类资产要进一步上涨，需要有更超预期的政策出现，难度较大。