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岁末年初，回望过去一年的期货市场，国债表现相当亮眼。近期，市场再现股债“跷跷板”效应，叠加节前避险情绪升温，债市延续了之前的交易热度。

“从基本面来看，国内经济继续温和修复。”海通期货国债分析师纪丫表示，从最新公布的2024年12月官方PMI数据可以看出，制造业需求端和服务业的回暖主要受“抢出口”“以旧换新”以及春节效应的提振，价格水平仍然维持低位，经济修复的内生动力需要进一步加强。

从资金面来看，银河期货高级研究员沈忱认为，在通胀数据和私人部门信贷需求明显修复前，债市走势难言反转。近期央行虽多次提及长债风险，但2024年12月央行开展了14000亿元买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿元，指向其对市场流动性的呵护态度并未改变。另外，年初股市表现低迷，部分机构配置需求尚存，在资产荒改善有限的情况下，国债长端表现更强。就期债而言，30年期主力合约相对偏高的基差同样对多头较为有利。

债市的火热使得2024年国债一直处于供不应求状态。2024年12月中央经济工作会议明确提出，要“增加发行超长期特别国债、地方政府专项债券发行使用”，意味着2025年专项债规模扩大。此外，发行节奏预计也会较2024年加快。

东证期货国债分析师张粲东认为，随着化债政策的推进、专项债“自发自还”试点办法的推出，预计2025年专项债净融资规模高于2024年。专项债供应增加，对国债价格而言会带来一定冲击，但冲击力度取决于央行对冲力度。2023年9—11月，地方债大量发行，彼时央行稳汇率意愿强烈，资金面收敛，债市调整；2024年11月，央行积极使用多种政策工具，向市场投放流动性，资金面均衡，债市受地方债供应放量的影响有限。展望2025年一季度，央行适时降准降息，资金面相对均衡，地方债增发对市场的影响可控。

“当前，‘更加积极的财政政策’基调明确，但财政具体扩张力度未有定数。如果政府债券融资显著放量，且发行节奏靠前，那么将从供应角度对债市形成阶段性利空。更为重要的是，若后续财政支出方向在”更好发挥政府投资带动作用“的同时，能够更多向民生倾斜，且除了消费补贴外，社会福利也有实质进展，那么市场将会对中长期国内经济增长前景进行一定修正，这对债市的利空效应更为明显。”沈忱说。

面对承压的人民币汇率和择机降准降息的国内政策，一季度国债市场的行情博弈不可轻视。纪丫提醒，今年春节较早，节前取现需求提升，再加上税期和MLF到期，1月面临较大的资金缺口，市场继续博弈宽货币预期，并且已提前定价了降准降息。当前债市没有明显的利空因素，宽货币预期下，若央行继续买入国债或买断式逆回购来呵护流动性，国债收益率将进一步下行。而若1月降准或降息落地，叠加跨年后机构考核压力缓解，则市场可能出现利多出尽后的止盈现象，从而限制国债收益率下行。

“1月收益率下行节奏放缓，债市波动加大，一旦降息落地，机构止盈意愿上升就会带动市场调整。不过，长期看多逻辑不变，市场惯性走强，但本质是受情绪驱动。”张粲东告诉期货日报记者，1.6%的10年期国债收益率对应着40个基点的降息预期，目前市场预期全年降息40~50个基点。整体而言，国债收益率的下行基础并不扎实，待降息落地，机构的止盈意愿就会上升。