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作者：钟正生  张璐 范城恺（钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

一、开年人民币汇率走贬。原因一：上年末稳汇率压力有所释放。2025年1月3日之前，美元兑人民币即期汇率连续十个交易日收于7.299，彰显政策稳汇率意图。1月3日下午开始，人民币汇率在两个交易日内贬值约300点，主要与去年末贬值压力释放不足有关。原因二：美元指数行至历史高位。特朗普当选以来，美元指数在“特朗普交易”浪潮中迭创新高， 1月2日美元指数最高达到109.24，历史上，美元指数超过这一水平的时期只有三次：1982-86年美国紧货币引爆拉美债务危机时期，2000-2002年信息技术革命推动美国经济繁荣并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点燃战火时期。在美元大幅上涨过程中，人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子货币汇率明显升值。原因三：美中利差再创历史新高。2024年“9·26”中国一揽子增量政策释放宽货币信号以来，美国与中国10年期国债利差从1.58%攀升至3.06%。2022年4月美中利差转正后，其与美元兑人民币汇率之间呈现出显著的正相关性。美中利差不断走高强化企业和居民部门持汇意愿，供求关系仍压制人民币汇率。 

二、美元进一步走强需有新催化。1、2024年11月以来的美元持续上涨，受“特朗普交易”持续演绎、美联储12月议息会议转鹰、欧元和日元相对弱势等因素驱动。2、在不发生金融危机、战事或AI泡沫的前提下，2025年美元指数进一步上行的空间或较有限。首先，近期共和党在众议院领袖选举中展现的团结程度不及预期，有关特朗普关税政策出现相左报道，使得“特朗普交易”面临更多不确定性。其次，市场对2025年美联储降息的预期已在1-2次上保持稳定，“紧缩恐慌”对美元指数的影响逐渐弱化。再次，欧日经济与美国经济的差距不宜高估。根据美国、欧元区及日本央行的最新经济预测，2025年欧元区和日本实际GDP增速有望回升，而美国则可能高位回落。近期美国花旗经济意外指数已由高位回落，欧洲与美国在这一指标上的差距有所收窄。

三、“稳汇率”仍是货币政策重心。一方面，人民币中间价一直保持在7.19以内，意味着在岸人民币即期汇率贬值的上限被控制在7.34以内。这是一种“以时间换空间”的做法，但会造成两个问题：一是，贬值预期持续存在，外汇市场“囤汇盘”大量积累；二是，人民币对一篮子货币汇率大幅升值，对出口有潜在不利影响。另一方面，离岸流动性明显收紧，提高离岸人民币做空成本。1月6日、7日，离岸隔夜Hibor渐次上升到了5.92%和8.1%，为2022年以来新高。央行宣布将在1月15日增发600亿央行票据，进一步回笼离岸人民币流动性。人民币汇率“以时间换空间”的根本依托是中国经济稳增长的实现。当前，市场期待2025年刺激内需政策能够前置、加量出台，进一步改善居民和企业部门信心，巩固和提升经济回升势头。通过更大力度的财政政策与货币宽松的协同配合，收窄美中利差，更有效地促进人民币汇率稳定。

风险提示：美国对华大幅加征关税，美通胀超预期上行，稳增长落地效果不达预期。

2025年人民币汇率以贬值开年，既是去年年末贬值压力的一定释放，也是中美利差持续扩大、美元高歌猛进的结果。当前，央行“稳汇率”的意愿较强，美元指数进一步上行空间相对有限，随着稳增长一揽子政策的落地、加力，人民币汇率具有保持稳定的基础。倘若特朗普回归后在关税问题上留有余地，宏观政策能够“以我为主”增强企业和居民部门信心，对人民币汇率的走向不必过于悲观。

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开年人民币汇率走贬

原因一：上年末稳汇率压力有所释放

2025年1月3日之前，美元兑人民币即期汇率连续十个交易日收于7.299，即期汇率与中间价之间的偏离度稳定在1.5%，并未用足2%的涨跌幅限制，这是当时政策稳汇率意愿更强的体现（严守7.3关键点位）。1月3日下午，美元兑人民币即期汇率突现调整，3日和6日两天贬值约300点，6日收于7.33，并用足了相比中间价2%的跌幅空间。

人民币汇率在年末、年初一个月左右存在一定季节性效应。2015年汇改以来，美元兑人民币汇率在大多数年份的首月和末月都是下降的（或主要与海外圣诞季强化中国贸易顺差、中国春节前外贸企业财务结算和发放奖金有关），特例是2016年和2024年的年初和年尾均呈现较大贬值压力。2025开年可能又是个特例，与去年末人民币对美元贬值压力释放不足有关。

原因二：美元指数行至历史高位

特朗普当选以来，美元指数在“特朗普交易”浪潮中迭创新高。1月2日美元指数最高达到109.24，相比2023年以来的高点（2023年10月2日的107）多涨2.1%，但美元兑人民币汇率尚未突破当时创下的高点（2023年9月8日的7.3415）。这表明美元大幅走强是本轮人民币贬值压力的重要来源，且这种压力的释放并不充分。

历史上，美元指数超过这一水平的时期只有三次（以1973年3月基期以来）：1982-1986年美国紧货币引爆拉美债务危机时期，2000-2002年信息技术革命推动美国经济繁荣并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点燃战火时期。

在美元指数大幅上涨过程中，人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子货币汇率出现明显升值。2023年8月初人民币中间价与即期汇率出现分离以来，截至2025年1月6日，人民币相对一篮子货币汇率（外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数）累计升值了约4.7%，而人民币相对美元汇率则累计贬值了2.3%，二者从过去的同向关系变为反向相关。人民币对一篮子货币的权重构成决定了，只要在美元走强背景下，人民币相对美元少贬，就一定会呈现出人民币对美元贬值、对一篮子货币升值的情况。

原因三：美中利差再创历史新高

2015年人民币汇改到2022年4月以前，美中利差基本在负值区间运行，其与人民币对美元汇率之间的关系并不显著。2022年4月以来，美中利差转正，其与美元兑人民币汇率之间呈现出显著的正相关性，美中利差的变化开始更大程度地影响资金跨境流动的方向。2024年“9·26”中国一揽子增量政策释放宽货币信号以来，美国衰退交易逐步被证伪、并让位于再通胀交易，中美货币政策分化态势逐步凸显。美债利率上行走高与中债利率下行新低两相映照：2024年9月27日到2025年1月8日，美国与中国10年期国债利差从1.58%攀升至3.06%，2年期国债利差从2.15%升至3.2%。而这一时期正对应于美元兑人民币汇率的新一轮走贬。

美中利差不断走高进一步支撑企业和居民部门的持汇意愿。2022年四季度“囤汇盘”开始积累以来，仅在2024年8、9月份出现了一波回吐，此后收汇结汇率再度回落。在美元资产收益率较高、且人民币贬值压力尚未充分释放的情况下，企业和居民部门将更倾向于持有美元。因此，高购汇率、低结汇率的局面尚难改观，供求关系仍压制人民币汇率。

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美元进一步走强需有新催化

1、美元指数高歌猛进

2024年11月以来，美元指数的持续上涨受多种因素驱动：

一是，“特朗普交易”持续演绎。一方面，特朗普力主的减税政策助力美国经济增长；另一方面，其主张的关税政策可能削弱非美经济前景，继而令非美货币承压。特朗普在2024年11月6日赢得大选，11月13日确认掌控国会两院，此后陆续组建了“忠诚”内阁，投资者不断上修“特朗普2.0”的政策力度和落地情况，推动美元指数持续上涨。

二是，美联储12月会议转“鹰”。2024年12月18日美联储议息会议是一个关键转折，引发了市场对美国中长期利率路径的重估。是次会议，美联储显著上修了未来1-2年的通胀和利率预期。更关键的是，美联储承认特朗普政策可能增加通胀上行风险，这与11月议息会议“短期内选举将不会对货币政策产生影响”的表态相异。10年与2年期美债利差走阔，较能反映出市场对中长期利率上行的担忧。美元指数在12月18日以后，基本站稳108上方。

三是，欧元和日元的相对弱势。欧洲方面，由于工业持续低迷，欧央行降息路径较为确定，10年德美利差仍在走阔，并压制欧元。此外，有关俄罗斯天然气自2025年1月1日起断供的消息，引发能源危机担忧，令欧元兑美元汇率在1月2日短暂跌破1.03关口。日本方面，日本银行2024年12月暂缓加息，市场在货币政策会议前后进行交易，驱动日元走弱。美元兑日元在去年12月升值5.0%，显著超过美元兑欧元（2.2%）和英镑（1.8%）的升幅。

四是，避险情绪的助推。2024年12月以来，先后发生了美国短期支出法案受阻引发政府关门风险（12月17日至21日）、耶伦警告债务上限临近（12月27日）、美国众议院领袖选举出现波折（12月下旬至1月3日）等风险事件。

2、上行动能趋于衰减

目前上述因素的演绎已较充分，在不发生金融危机、战事或AI泡沫破灭的前提下，我们预计2025年美元指数进一步上行的空间较为有限。

首先，“特朗普交易”面临更多不确定性。在特朗普1月20日正式上任前，其政策线索相对有限。近期出现的一系列变化，提示了特朗普新政力度不及此前预期的可能性。一是，共和党在众议院领袖选举中展现的团结程度不及预期，说明特朗普新政在国会的推行并非毫无阻力，增大了政策落地打折的风险。二是，特朗普关税政策的落地情况存疑。1月6日《华盛顿邮报》报道称，特朗普的关税计划可能仅涵盖特定商品而不是全部商品；特朗普随后在社交媒体辟谣。1月8日CNN报道称，特朗普可能引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA）征收全球商品关税。面对截然不同的报道，市场短期较难准确计入关税影响，需待特朗普上任后的实际政策落地。

其次，“紧缩恐慌”的驱动逐渐弱化。美联储12月议息会议后，市场立即调整了2025年降息预期，由此前降息3次左右，调整至1-2次。去年12月下旬以来，CME市场利率预期保持稳定，2025年末加权平均利率稳定在3.8-3.9%，同时2年美债利率涨势降温，政策利率预期对美元指数的实质影响逐渐弱化。

再次，欧日经济与美国经济的差距不宜高估。据最新美国、欧元区及日本央行的经济预测，2025年，欧元区和日本实际GDP增速均有望回升，美国GDP增速则更可能由高位回落，这意味着美国经济的“一枝独秀”程度不宜高估。美国花旗经济意外指数已由高位回落，欧洲与美国在这一指标上的差距也在缩小。总之，市场对欧日经济的担忧可能更多基于特朗普上台后的关税政策影响，而不主要出于欧日经济自身的症结，这意味着欧元和日元进一步走弱的内在驱动是可控的。

最后，美国多个内政风险事件已暂告一段落。2024年12月21日，美国参议院投票通过防止政府“停摆”的应急拨款法案。2025年1月3日，美国众议院议长选举历经波折后，现任议长约翰逊“有惊无险”获得连任。目前，美国债务水平临近上限的问题悬而未决，耶伦预计1月中旬或下旬达到新的上限，届时财政部将启动非常规措施避免债务违约。“债务上限”是美国财政的“老问题”，美国此前已将债务上限提高了超100次，预计特朗普上任后也会敦促国会尽快取消或延长债务上限。

03

“稳汇率”仍是货币政策重心

2025年中央经济工作会议上，将“保持国际收支基本平衡”与稳增长、稳就业、稳物价相提并论。央行货币政策委员会2024年第四季度例会强调，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”可见，当前稳汇率仍是货币政策的重心，央行在人民币汇率方面还将“严阵以待”。

一方面，开年以来尽管人民币即期汇率相比中间价偏离度有所扩大，但人民币中间价一直保持在7.19以内。这意味着在岸人民币即期汇率贬值的上限被控制在7.34以内。央行保持中间价不贬，是一种“以时间换空间”的做法，待到美元指数回落，人民币贬值压力亦可随之释放，正如去年8-9月的情况。但在此之前也会造成两个问题：一是，人民币贬值预期持续存在，外汇市场“囤汇盘”大量积累；二是，人民币对一篮子货币会出现大幅升值，不利于中国外贸条件，对出口有潜在不利影响。

另一方面，离岸流动性明显收紧，提高离岸人民币做空成本。在岸市场“两价分离”之时，离岸人民币隔夜资金利率通常也会明显上升，二者都是“稳汇率”的政策工具。2025年1月6日、7日，离岸隔夜Hibor渐次上升到了5.92%和8.1%，为2022年以来新高。1月8日，央行发布公告将在1月15日招标发行600亿6个月期限的中央银行票据，此次央票并非到期滚动续发，而是新增发，且发行规模为2018年央行在离岸市场常规发行央票以来的最高值。央行加码回笼离岸流动性，也释放了坚定的稳汇率决心。

人民币汇率“以时间换空间”的根本依托是中国经济稳增长的实现。2024年10月以来，美债利率上行冲高与中债利率下行探底形成鲜明反差，美债主要反映美国再通胀和美联储转鹰的预期，中债则主要反映宽货币预期。从中国10年国债收益率与商业银行存款挂牌利率的关系推断，我们认为当前1.6%左右的10年国债收益率或已提前定价了2025年20bp以上的降息幅度。这一定价有其合理性：截至2024年三季度，金融机构一般贷款加权平均利率为4.15%，较2023年末下行20bp，下行幅度低于规模以上工业企业ROA（截至2024年11月为4.28%，较2023年末下行46bp）。因此，2025年降息势在必行，且幅度至少需要达到20bp以上，才能对冲前期企业盈利回落的影响，更好激发私人部门融资需求。基于此，当前要实现中债利率止跌回升，需要看到风险偏好的上行，也即市场对稳增长的信心明显增强。

当前，去年四季度出台的一揽子增量政策已逐步落地见效，市场期待2025年逆周期调控政策能够前置、加量出台，进一步改善居民和企业部门信心，巩固和提升经济回升势头。更大力度的财政政策与货币宽松的协同配合，才能更有效地促进人民币汇率保持稳定。