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文｜胡玉玮 冯天泽 周之瀚

近年来，政府投资基金规模增长较大，省市级政府投资基金渐成主力，但同时基金内卷现象对社会资本造成一定挤出效应，基金过度关注招商引资，政策目标亦有所歪曲，尽职免责等考核机制有待进一步优化。为解决这些问题，近日国办发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》并提出多项措施：建立分级管理机制，严控县级政府新设基金；优化基金发展环境，降低返投比例，提高市场化运作水平；建立容错机制，容忍正常投资风险，重视长期价值创造。这些措施将有助于规范政府投资基金运作，促进形成国有资金委托代理成本与创新投资风险收益的平衡，壮大耐心资本规模，并从投资者结构变化方面对市场投资偏好构成一定影响。

2025年1月7日，国务院办公厅印发了《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（(国办发〔2025〕1号，以下简称《指导意见》），旨在进一步规范政府投资基金的设立和运作，更好地发挥政府投资基金在支持产业发展和科技创新中的重要作用，标志着政府投资基金管理进入了新的发展阶段。《指导意见》共提出7个方面25条具体措施：一要找准定位，更好服务国家发展大局。聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力。发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用。二要完善分级分类管理机制。明确对基金设立的分级管理要求，完善不同类型基金差异化管理机制，规范各类政府出资预算管理。三要加强统筹，整合优化布局。国家级基金与地方基金形成合力，省级政府加强本地区基金统筹管理。四要提升专业化市场化运作水平。规范基金运作管理，优化基金投资方式，充分发挥基金管理人作用。健全基金绩效管理，建立健全容错机制，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。优化基金发展环境，突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。五要优化退出机制，促进投资良性循环。拓宽基金退出渠道，鼓励发展私募股权二级市场基金、并购基金等，完善多层次资本市场体系，探索简化项目退出流程。六要强化内控建设，防范化解风险。健全风险防控体系，严肃财经纪律。七要加强组织保障。坚持和加强党的领导，加强部门协同，规范监管行为。

政府投资基金，在政策文件中有其明确的定义。2015年财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》规定，政府投资基金指的是“由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。”2016年发改委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定，“政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。”此次《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》对政府投资基金给出了最新的定义：“政府投资基金是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金，在服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业等方面发挥了积极作用”。

一、出台背景

1、政府投资基金规模较大，在创投行业整体资金规模中占据较大比重。其高质量发展对于促进产业升级与经济高质量发展、引导社会资本投资创新创业具有重要意义。一方面，政府投资基金能够聚焦重大战略和重点领域，推动传统产业改造提升和新兴产业培育壮大，促进产业转型升级，带动经济结构优化升级，实现经济高质量发展；另一方面，其杠杆效应能够撬动更多社会资本投入创新创业领域，降低投资风险，增强社会资本的投资意愿，为创新创业企业提供充足的资金支持，推动科技创新和产业升级，为经济发展注入新动力。据财新报道，截至2023年底，政府引导基金累计目标规模超13万亿元，认缴规模约7万亿元。2023年我国新备案的7383只私募股权基金中，国资和政府引导基金出资人的认缴出资占70%；根据多家私募机构的测算，2024年三季度末的这一比例已经超过80%。

2、省市级政府投资基金为主力，区县级下沉的趋势已得到初步控制。投中研究院发布的《2023年政府引导基金专题研究报告》显示，截至2023年三季度，国家级、省级、市级、区县级政府引导基金数量占整体数量比重分别为1.48%、24.73%、53.18%、20.62%，而资金规模占比分别为7.47%、38.44%、42.69%、11.40%，省市级基金占比从数量和规模上都成重头。2022年政府投资基金曾出现向区县级下沉的趋势。从资金规模增速上看，2022年新增省级政府引导基金规模较2021年上升19.81%；新增市级政府引导基金规模较2021年下降12.62%；新增区县级政府引导基金规模达366亿元，较2021年大幅增长53.87%。这一现象从数据来看在近两年有所缓解。

3、基金内卷现象对社会资本造成一定挤出效应。2024年的7月政治局会议、中央经济工作会议、国务院常务会议等提出，要“强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”、“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”、“防止对社会资本产生挤出效应”。内卷式竞争会使行业整体利润率下滑，投资回报减弱，导致社会资本加速撤离，并持续压缩技术研发和创新的空间，在中长期将不利于产业持续发展。

4、过度关注招商引资，政策目标有所歪曲。部分政府引导基金对子基金有较高的返投要求，一定程度上被用作地方招商引资的工具，被称为“编外招商办”。其投资决策可能忽视企业的创新性和成长潜力，而是产能落地和盘活地方经济为目的，更注重项目的地域属性。这种做法短期内可以带动地方经济增长和就业，但长期来看不利于产业结构的优化和升级。部分地方政府还会为了完成返投任务，降低对项目质量的审核标准，甚至出现“为返投而投资”的现象，导致资源的严重浪费和投资风险增加。数据显示，2023年第一季度至第三季度，新出台或修订后的政府引导基金管理办法平均返投比例为1.37倍。其中，反投比例为1.2倍的管理办法数量最多，约占所有具备明确返投要求的政府引导基金中的36%。

5、尽职免责等考核机制有待进一步优化。当前政府引导基金的考核指标多集中于投资回报率、返投比例等短期财务指标上，忽视基金运作的长期性和复杂性，导致基金管理人在投资决策中更关注短期利益，而抑制对初创企业和战略性新兴产业的投资，给我国科技创新和产业升级造成一定阻碍。同时，考核机制对失败的容忍度偏低，又缺乏合适的激励机制，使得基金管理人在面对高风险、高创新性的项目时采取保守态度。目前，尽职免责机制的制定与落实仍在起步阶段，规定较为宽泛。2023年出台或修订的11份政府引导基金管理办法中，仅有64%明确了对于部分类型基金的容错标准，整体考核机制仍有优化空间。

二、主要亮点

去年以来，国家层面已陆续出台了多项举措改善创投环境。2024年3月，《政府工作报告》中提出“鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”；6月，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（被称为“创投十七条”），围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用；7月，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》发布，提出鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。12月，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。此次，新年伊始，国办即发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，作为2025年国办一号文，《指导意见》有以下政策亮点：

一是明确分级管理权限，严控县级新设基金。《指导意见》提出，“明确对基金设立的分级管理要求。中央财政出资设立国家级基金应报国务院批准。设立省级（含计划单列市、新疆生产建设兵团，下同）或地市级基金应报同级政府批准。县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。”当前，在全国统一大市场建设的进程中，县级政府各自设立政府投资基金或对财政资金效率有所扰动，且易导致重复建设、恶性竞争、过度内卷等问题，在管理不善的情况下还容易导致形成新的地方政府隐性债务。明确县级严控新设基金，政府投资基金的管理权限将更为明确和清晰，形成更加管理规范的投资环境。

二是明确基金政策目标，鼓励取消返投比例。《指导意见》提出，“明确基金定位。政府投资基金要聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力。按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金”。两类政府投资基金目标定位明确。《指导意见》同时强调，“不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例”，对打着“政府投资基金”之名，行“招商引资”之实的地方政府行为予以限制，各个基金的返投要求或将明显弱化，更多专注于科技创新，而非拉动地方经济。

三是建立容错机制，更好调动积极性。《指导意见》提出，“建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”。近年来，对于国有资本开展创新投资的天然矛盾的讨论日渐增多，主要源于创新投资规律本身是概率事件，而国有资本要求对每一笔国有资金“保值增值”，容错率较低，业务人员的解释成本较高。2024年以来，相关政策已明显改善。2024年7月，广东省发布《广东省科技创新条例》，明确国有天使投资基金、创业投资基金考核，首提国资创投“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”，创投重镇的行动凸显引领作用，并于2024年10月1日正式执行；2024年9月，湖北省也出台了《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》，规定包括政策调整和市场波动、初创企业风险控制、科研成果转化损失等10种情形可予以免责，其中种子基金和风险投资基金在如实报告已知风险的前提下，因高不确定性导致的损失可被视为尽职免责，在业内引起广泛关注。2024年10月，深圳发布的《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024~2026）（公开征求意见稿）》中，首次提出“大胆资本”，呼吁支持国资基金大胆试错。

三、影响分析

《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》的发布，对政府投资基金的规范运作、创业投资发展、耐心资本壮大以及防止对社会资本的挤出效应等方面均会产生积极影响。

首先，政府与市场的边界更加清晰。《意见》通过明确基金设立标准、投资范围、运作流程和退出机制等全流程的规范要求，构建更加科学高效的管理体系，为政府投资基金的运作提供标准化框架，将有助于减少基金设立的随意性和盲目性，避免资金的低效配置和浪费，确保基金能够精准投向符合政策导向和市场需求的领域。政府投资基金是政府与市场共同发挥作用的关键点，找到国有资本委托代理成本与创新投资固有风险收益的平衡点，对于有效发挥政府投资基金的作用具有深远意义。在政府资金的带动下，创新投资有望“满盘皆活”，一级股权投资市场回暖指日可待。

其次，耐心资本的队伍不断壮大。除了政府投资基金这类政府资金，还有“类政府”资金也对创业投资的发展起到关键作用，既央国企资金。2024年12月3日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策推动中央企业创业投资基金高质量发展，对于央企资金的发力重点予以明确，也是投早、投小、投长期、投硬科技，同时明确“中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍”。结合国资委和发改委近期联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展的举措，可以看出当前政策对创业投资和耐心资本的重视程度不断提升，引导更多的资金流向创业投资领域，为初创企业和创新型企业提供必要的资金支持，促进创新创业生态的繁荣发展。

第三，投资者结构变化下投资偏好或有所转变。随着政府投资基金和国央企创业投资基金的发展壮大，其在创投行业中的话语权有望进一步抬升，一级股权投资市场的投资者结构或进一步发生改变。在这种改变下，政府与类政府资金的投资偏好或提升相关行业的风险溢价和估值水平，而政府与类政府资金的支持重点往往优先考虑政策支持方向，如新质生产力下的战略新兴产业和未来产业。参考另一类政府资金的使用用途，即地方政府专项债可用作项目资本金的范围，政策明确规定“将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施，算力设备及辅助设备基础设施，高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造，以及卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围”， 两者配套而行或可更大程度发挥政府投资的作用。

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

胡玉玮：首席政策分析师。经济学博士、牛津大学博士后、欧盟访问学者。曾担任中国证监会研究院国际金融部负责人、西班牙对外银行（BBVA）驻华代表（养老金与保险）、经济合作与发展组织（OECD）经济学家。世界银行、国际货币基金组织等国际组织顾问专家，中国社科院、中国人民大学、上海对外经贸大学客座研究员。参与或主持多项国际、国家和部委重大经济金融领域研究课题。主要研究领域：宏观经济、国际金融、资本市场。

冯天泽：中信建投政策分析师，北京大学理学学士、金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于国家外汇管理局和中金公司，主要研究领域包括：宏观政策、金融监管、汇率及外汇储备等。

周之瀚：中信建投政策分析研究员，中国人民大学理学学士、经济学学士，北京大学金融学博士，曾挂职于中信集团。主要研究领域包括：宏观经济、货币政策、金融监管等。

证券研究报告名称：《2025年国办一号文说了什么？》

对外发布时间：2025年1月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

周之瀚  SAC编号：S1440524090001